（报告出品方/作者：华泰证券，关东奇来，时彧）

中国中车：轨交装备领军者，先进制造排头兵

中国中车是全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商。中国中车由中国北车、中国南车于年合并而成。作为全球轨道交通装备制造行业的领军企业，公司在经营规模、核心技术研发、产业化能力、生产制造工艺等方面处于国际领先地位。公司已形成以轨道交通装备为核心、以战略性新兴产业为主体的多元业务架构，铁路装备业务优势进一步巩固，城轨与城市基础设施业务持续壮大，机电、风电装备、新材料等新业务不断多元拓展，现代服务业务实现规范发展，满足和引领了多元化的市场需求。公司规模效益指标持续位居全球轨道交通装备制造业前列，轨道交通装备业务收入稳居全球第一，风电装备、高分子复合材料等进入国内前列。

公司在不断强化轨交装备主业的同时实现多元化发展，清晰布局四大业务板块：铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务。1）铁路装备业务主要包括：机车业务、动车组和客车业务、货车业务、轨道工程机械业务；2）城轨与城市基础设施业务主要包括：城市轨道车辆、城轨工程总包、其他工程总包；3）新产业业务主要包括：通用机电业务、新兴产业业务；4）现代服务业务主要包括：金融类业务、物流、贸易类业务、其他业务。

年以来公司毛利率较高的动车组收入下降，导致公司归母净利润呈下滑趋势。铁路装备是公司的核心主业，公司景气度与铁路产业息息相关。年以来，国内铁路及高铁建设持续推进，但受疫情以来铁路客运量有所下降影响，动车组为代表的铁路装备业务需求下降。、年公司收入总体保持稳定，但高毛利率的动车组收入持续下降，叠加原材料成本逐渐上升，公司毛利率、净利率呈下降趋势，归母净利润分别同比下降4%、9%。H1受国内铁路装备采购进一步下降影响，公司收入、归母净利分别下滑15%、22%。

业务结构变化叠加原材料成本上升，年以来公司毛利率有所下降，期间费用率总体保持稳定。受动车组收入下降影响，公司~H1铁路装备业务毛利率较快下滑，对公司整体毛利率影响较大；受益于南北车整合后的协同效应、规模化优势，以地铁为代表的城轨与城市基础设施业务毛利率自年的16.90%提升至年的20.35%，受原材料价格上升影响，H1毛利率小幅下降至19.71%；受风电业务毛利率下降影响，年新产业毛利率降至16.6%，H1有所修复。~H1公司期间费用率为16.1%、15.2%、15.0%，总体稳定。

动车组采购短期承压，铁路装备长期需求空间广阔

短期来看，年以来铁路客运量较年有所下降，对以动车组为代表的铁路装备需求有一定抑制。据国家统计局数据，年全年中国铁路客运量较上年有所修复，共输送旅客26.1亿人，同比增长18.5%，但仍低于年水平。年1-7月受疫情的短期影响，全国铁路旅客发送量10.1亿人次，同比减少39.5%。虽然年以来国内铁路及高铁建设持续推进，但受制于客运需求下降，作为铁路客运核心装备的动车组国内招标量下降，公司~H1动车组收入均出现同比下滑。

中期来看，“十四五”期间高铁、铁路建设有望稳步推进，铁路投资有望保持较高强度，将持续拉动铁路装备需求释放，铁路装备市场具备较大修复潜力。据国家铁路局数据，年全国铁路固定资产投资完成7,亿元，仍保持较高水平，投产新线4,公里，其中高铁公里。到年底，全国铁路营业里程达15万公里，其中高铁达4万公里。据国铁集团年工作会议，年将全面完成铁路投资任务，高质量推进川藏铁路等国家重点工程，投产新线公里以上（其中普速铁路公里左右）。

据国务院《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，十四五末将以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，以高速铁路区域连接线衔接，以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充，主要采用公里及以上时速标准的高速铁路网对50万人口以上城市覆盖率达95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除；铁路营业里程将从年的14.6万公里发展为年的16.5万公里；其中高速铁路营业里程将从年的3.8万公里发展为年的5万公里。

长期来看，目前我国铁路、高铁里程已然位居世界前列，但如果综合考虑国土面积、人口、经济体量等因素，相比于发达经济体，中国铁路建设仍然潜力深远，装备需求空间广阔。近年来中国铁路建设快速发展，据世界银行数据，年中国铁路面积密度、人均密度仍低于美国、日本、德国等发达经济体，铁路GDP密度低于美国、德国，伴随中国经济稳步发展，中国铁路里程具备较大提升空间。

据国务院《国家综合立体交通网规划纲要》的展望，到年，国家铁路网规模有望达到20万公里左右，其中高速铁路7万公里（含部分城际铁路）、普速铁路13万公里（含部分市域铁路）。届时将形成由“八纵八横”高速铁路主通道为骨架、区域性高速铁路衔接的高速铁路网，由若干条纵横普速铁路主通道为骨架、区域性普速铁路衔接的普速铁路网，京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈等重点城市群率先建成城际铁路网，其他城市群城际铁路逐步成网。我们认为，到年规划的全国铁路营业里程、高铁里程，将能更好地覆盖中国所有城市及实现城市圈轨道交通网络的需要，匹配中国人口、社会及经济发展需要。

总体来说，我们预计中国未来5~10年仍将是铁路投资的高水平阶段，铁路建设与铁路装备需求将蓬勃发展。受通车里程暂时下降影响，我们预计年铁路投资将有小幅下降，~年伴随《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》进一步实施，我们预计铁路投资将有望保持亿元左右的较高水平。根据《规划》目标，我们预计~全国铁路、高铁年均新增里程为、公里，考虑到客流量较大的高速铁路主通道大部分已修建完成，未来新增里程的动车组密度或有所降低，我们预计~年动车组密度分别为0.、0.、0.、0.标准列/公里，对应新增动车组分别为、、、标准列。

随着动车组为代表的铁路装备保有量逐年扩大，长期来看我们认为公司高级修业务也将具有较大的成长空间。据公司年报，公司构建协同一体化售后服务体系，深化配件中心建设，形成一体化售后服务解决方案，深入开展产品维护、检修技术研究，大力拓展维保业务，做强做优检修业务。增强产品全生命周期服务能力，搭建产品全生命周期技术和成本框架体系，建设全生命周期管理大数据平台，加快由制造向“制造+服务”转变。未来，公司将持续深化中国中车与国铁集团等重点客户的战略合作，主动融入国铁修程修制改革，充分发挥造、修、服务一体化优势，深耕检修服务后市场，加快铁路装备产品全寿命周期服务能力完善和提升。

城市轨道交通产业蓬勃发展，孕育轨交装备需求新动力

作为国内地铁城轨车辆的龙头制造商，南北车合并后中车城轨业务板块整合提效，规模化优势、议价能力提升，实现收入、毛利率的稳步提升。~年南北车城轨业务合并避免了内部竞争，毛利率由16.90%提升至19.44%，、H1受客运量下降影响收入小幅同比下降，原材料成本上升，H1毛利率小幅同比下降。城市轨道交通投资正成为基础设施建设领域的新兴力量。相比于铁路投资在~年的平稳运行，蓬勃发展的城市轨道交通投资同期处于增长势态（受疫情影响年小幅同比下降），~年复合增速达14%，年虽有下降但已达同期铁路投资的78%。我们认为城轨投资仍具备较大增长潜力，与铁路投资的差距有望逐渐收窄，在轨交装备领域扮演更重要的角色。

城市轨道交通已然步入通车高峰，在建里程充沛，中长期建设空间广阔。据中国城市轨道交通协会数据，截至年底，全国（不含港澳台）累计有50个城市开通城轨交通运营线路.8公里，其中地铁.7公里，占比78%。年当年新增洛阳、嘉兴、绍兴、文山州、芜湖5个城轨交通运营城市。新增城轨交通运营线路长度.1公里，新增运营线路39条，新开既有线路的延伸段、后通段23段。考虑到地铁轻轨的平均施工周期约为4年，假设年底在建的.4公里将于~年完工，则~年新增运营里程有望达.4公里，年均里程.1公里，高于年新增通车里程。

城轨产业蓬勃发展，为城轨车辆市场带来产业机会。城轨车辆采购通常发生在施工周期的后半程，完成交付往往发生在施工周期的最后一年。据交通部数据，~年，随着城市轨道交通通车里程增长，城市轨道交通运营车辆规模的复合增长达17%，年保有量达5.73万辆，新增量达辆。

考虑城市轨道交通里程可观的增量空间，我们认为新增城轨车辆规模或将实现稳健增长，作为国内产品体系全面、技术实力突出的轨交设备制造商，公司城轨收入有望进一步提升。据城市轨道交通协会、交通部数据，年城市轨道交通投资、通车里程、新增车辆均出现增速放缓，我们预计伴随城市客运需求逐渐改善，年城轨投资增速有望改善至5%，23、24年增速有望恢复至12%；我们预计~全国城市轨道交通新增里程呈上升趋势，为、、公里，城轨密度有望保持稳定，对应新增车辆分别为、、74辆，增速为5%、12%、12%。

依托主业优势横向打造新产业，产业结构不断优化

公司新产业业务主要包括：1）机电业务；以掌握核心技术、突破关键技术、增强核心竞争力为重点，完善技术平台和产业链建设，促进轨道交通装备等核心业务技术升级，并面向工业、交通、能源等领域，聚焦关键系统、重要零部件等，加快专业化、规模化发展。2）新兴产业业务；按照“相关多元、高端定位、行业领先”原则，强化资源配置，发挥核心技术优势，新产业稳步发展，已成为公司业务的重要组成部分。

公司新产业已形成以风电装备、新材料等业务为重要增长极，环保、工业数字、重型机械、船舶电驱动和海洋工程装备等业务为重要增长点的新兴业态。主要包括风电整机及零部件（风力发电机、叶片、齿轮箱、塔筒、变流器、风电弹性支撑、风电超级电容等）、新材料（减振降噪材料、轻量化材料、芳纶等），及新能源汽车电驱动系统、环保、工业数字、重型机械、船舶海工等多产业整机、部件、零件产品。

风电：依托高铁产业深厚技术底蕴，公司风电产业位居国内前列

依托高铁产业深厚技术底蕴，公司风电产业位居国内前列。作为中国最早进入风电行业的企业之一，中国中车风电和高铁的主传动、电气总成等核心技术同源，并同时起步。中国中车本着“相关多元、高端定位、资源支撑、行业领先”的原则，将在轨道交通产业积累的先进技术向风电产业延伸，促进人类社会可持续发展。据公司

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